水泥产品特点

水泥属于基础原材料产品，在建筑行业，目前没有材料可以取代水泥的地位，广泛应用在大型基建、水利和房地产开发项目等。产品同质化严重，品牌效应不明显。水泥属区域性产品，绝对价格不高但各地价格不统一。销售半径受约束，一般在200公里左右。也是因为这种突出的区域性特性，在特定销售区域内，具有规模优势的企业有成本优势，从而带来话语权。行业普遍库存较低，因水泥不利于保存，遇水凝固。存储期限一般为3个月。产品呈现季节性波动，北方冬季和南方雨季施工减少。不同于钢铁、玻璃等如果停火会损失较大。水泥行业重启成本低。这种独特性使得水泥供给侧改革相比钢铁行业要成功，实现真正的减产。

水泥行业特性

水泥是典型的周期股，受供需关系影响。因库存低，当需求上涨时，供给严控的时期，水泥涨价猛烈。

需求端分析

需求端主要受基建（铁路、公路、机场、水利等大型建设项目）和房地产开工推动。

据数字水泥网报道，2020年是“十三五”收官之年，稳字当头。

基建方面，提前开启地方政府专项债额度，加快补短板建设，基建投资增速有望出现回升。

房地产方面，投资增速可能出现回落，但仍将保持较强的韧性。

基建和房地产仍将对水泥需求起到较强的支撑和拉动作用。

预计2020年水泥需求仍将维持在平台期内波动，幅度为2%左右。

供给端分析

随着中国经济发展速度放缓，经济进入“新常态”后，水泥需求出现下降趋势，产能过剩仍是主要问题，但水泥行业的供给侧改革近几年成效显著，产能大大减少。

行业错峰生产延续常态化，国家环保管控维持高压态势，矿山综合整治进一步加强，推动落后产能加速退出。

(海螺水泥2019年半年报) 2020年是《打赢蓝天保卫战三年行动计划》的最后一年，治理不会放松，有助于水泥供给端的调控。

在产能过剩没有得到完全解决前，错峰生产的持续性和行业集中度继续提升势在必行。

根据水泥行业发展报告预测，水泥价格在2020年有望呈现高位平稳波动，行业效益将延续2019年的盈利态势，保持在较高水平。

水泥行业投资逻辑

水泥作为强周期股，第一步要点是要考虑周期的拐点，确认行业在上行期，再进行投资。

目前行业需求较为稳定，供给侧改革的持续推进以及错峰生产，限产停产的常态化，可将水泥的利润保持在高位运行轨道。是投资水泥的好时机。

第二步为选股的逻辑：

水泥的生意模式简单，当供给<需求，水泥价格上涨，公司利润上升，推动股价上涨。产品同质化高，在行业上行期，大部分公司的盈利都会随之提升。 与消费品的经营模式不同，消费品有品牌效应，比如有部分消费者在特定场合倾向消费茅台，但水泥的下游客户对品牌一般没有特定的要求。换句话说，在周期上行期，对经营能力一般的公司利好更为突出，因客户对品牌敏感度较低，普通公司的利润增加幅度更大(供给收缩，下游客户需求量大)。传统的好公司利润同样会增加，但从弹性角度讲，略弱些。受销售半径影响，在特定区域内规模优势的公司，有成本优势（集中采购降低成本）。 在全国覆盖区域广的公司，业绩更平稳。地方性区域龙头受到当地的供需影响大，业绩波动大。因为水泥不易运输，也不能像消费品通过网购来增加销量。

公司分析

下图采自数字水泥网给予2019年上半年上市水泥公司的综合实力排名。

排名前九的企业（此报告定义为一线水泥公司），排名比较稳定，均为水泥及熟料销量超过3000万吨的跨区域经营企业。

区域性龙头企业排名变动受到主要市场区域需求水平的影响。

比如，塔牌为广东区龙头，需求量较大，排名靠前。西部水泥位于需求偏弱的东北和西北地区，排名下降3名。

此报告将水泥行业分为两部分讨论，全国性覆盖的公司VS.区域性龙头。

由下图可见，行业龙头的PE估值都不高，很大的原因是投资人担心供给侧改革的持续性，如产能长期得到控制，集中度提升完成，估值随之会有一定的提升。

一线水泥公司分析

水泥为传统行业，ROE是重要衡量指标。海螺、华新的ROE均超过30%且较为稳定。山水水泥2018年ROE虽成上升状态，但2019年中报同比下降超30%。中建材、冀东水泥、亚洲水泥的ROE在2018和2019年上半年实现大幅上涨，冀东水泥尤为明显。因一线水泥中，好公司比较多，此报告根据稳定性和成长性重点分析海螺水泥（稳定&成长并重），中国建材（稳定，偏成长），华新水泥（稳定，偏成长），冀东水泥（成长），亚洲水泥（成长）。

海螺水泥

海螺水泥是常年的好学生，受到国内外资本市场的认可。

以1月22号为节点，海螺的AH溢价率为6.5%。稳定的ROE来自稳定的高净利润率，运营的高效(行业最优的总资产周转率), 但海螺的杠杆却是非常低的。海螺在中国和海外设立500多个市场部，集中管理营销网络。

以直销为主，经销为辅，在长三角，珠三角及浙闽沿海地区都有合理的布局。全国性布局使得海螺业绩较为平滑，抗风险能力偏高。

坚持 “一区一策，一厂一策，差别施策”的营销策略。

截止2019年6月30日，集团熟料产能2.52亿吨，水泥产能3.55亿吨。

水泥为重固定资产投入行业，海螺上半年新投产1台水泥磨，预计新增水泥产能230万吨。另外公司购买设备还未支出的金额约为40亿元，这也暗示了公司在不断扩张。

重资产公司的规模优势在行业上行期体现较为明显。

从存货周转天数看，海螺同样为行业最优秀，2019年上半年仅为23天。过高的存货周转天数，会引起运营效率过低的担心，如金隅集团。

海螺的净利润同样为行业领先，虽然收入低于建材，但利润率高带来高净利润。

海螺水泥持股21%西部水泥，间接在西部有了更好的布局。

理解了行业最优秀公司的运行模式和财务指标，其他公司可以对标海螺找到差距和提升的空间，进行投资分析。

中国建材

全球最大的水泥生产商，布局水泥，新材料和工程三个业务格局。前几年大量并购，建材在规模上胜于海螺水泥，体现在收入高于海螺，但运营效率远不如海螺。

比如海螺2019年的净利润率为22%，但建材仅为8%。过于频繁的并购，好处是提升了行业集中度，对成本控制有优势，反应在近两年的净利润率的大幅提高，2018年的净利润率同比提升29%。但另一方面也大幅增加了杠杆，随之增加了市场的忧虑。

任何行业发生大规模并购，都会引起杠杆的增加，如下游地产行业。水泥行业的一个鲜明特点是现金流丰厚。

以建材为例，虽然2019年中报的净利润为57.6亿元，但经营活动带来的现金流为1250亿元。水泥行业大多采取款到提货，可见随着规模的增加，未来加速净利润的释放，建材的高杠杆问题会得以舒缓。在行业的上行周期，建材的净利润增速高于“好学生”海螺。

华新水泥

水泥业务占总收入的 88%，水泥产能接近1亿吨/年。

在湖北，湖南，云南，四川等9省市有200家分公司。华新采取集团化管理，专业化运营，组建了总部-事业部-子公司架构，实现了运转高效，执行力强的集团化运营模式。

注重以销定产，直销分销并重，集中采购重要原材料。公司的在建工程同比上升88%，因水泥及环保项目投入增加。

从财务数据可以看出，与建材一样，华新同样得益于供给侧改革带来的红利，净利润增速快速提升。

在杠杆率（2019年中报，华新的权益乘数为1.9，海螺为1.3）和海螺类似的背景下，达到和海螺类似的净利润率(2019年中报，华新的净利润率为25%，海螺为22%), 可见运营效率很高效（2019年中报，华新的总资产周转率为0.43，海螺为0.48）。

冀东水泥

冀东水泥是北方最大的水泥厂，与金隅集团的资产重组，进一步扩大和优化产能，重组效应明显。

熟料产能目前达到1.17亿吨，水泥产能1.7亿吨。覆盖北京，河北等13个省，产能国内制造业第三名，在北方市占率进一步提升。

经营上，以区域为考核单元，总部为战略中心。以直销和经销相结合，在采购上采用集采和分采结合。

值得注意的是，公司2018年的ROE增速为993%，主要来自于净利润率的增速高达868%(得益于资产重组)。但公司的运营效率比较落后，同时杠杆不低。

从规模上不如建材优势强，从运营上不如华新。吸引力相对差些。

亚洲水泥

亚洲水泥的两大重点经营的市场为长江中下游和四川地区。1,2月为长江中下游区域的传统淡季。6月强降雨，同样需求减弱。从覆盖区域看，没有海螺，建材，华新的面积广。

从财务收据看，公司2018年极快的提高了净利润率，ROE的增速为252%，达到22%。从2019年中报的净利率看，26%为行业领先水平。

小结

行业集中度提升是趋势，有规模优势的企业有成本优势，从而提升净利润。

海螺是公认的优秀企业，覆盖面广，经营效率高，杠杆低。建材也有规模优势，杠杆高，经营效率略差。

但在行业的上行期，因水泥具备同质化产品特性，建材，华新，亚洲水泥和冀东水泥的受益更大。海螺水泥属于稳定性增长的企业。

可根据投资人喜好，自行选择。

公司估值

2016年水泥行业供给侧改革以来，颇见成效。行业在2018年以来，进入上行期。从下图一线水泥的PE估值看，在高峰期均可达到10倍PE左右。

目前因疫情带来的大幅调整，个股都砸出黄金坑，周期股的涨跌来势凶猛，在目前上行周期值得关注。

二线水泥分析

二线水泥公司的投资风险，主要在不稳定性上。如果覆盖的区域遇到极端情况，对公司业绩影响大。下图为有代表性的二线水泥公司。

上峰水泥值得关注，2018年ROE达到50%，2019年上半年的ROE也到25%了，十分优秀。

上峰复制海螺模式，地处华东区是经济高速发展的地方，在供需不平衡的时候，涨价优势明显，比如2019年4季度。

从ROE分解看，净利润率，资产周转率都不比海螺差太多，代表公司运营能力优秀。杠杆中等。2018年净利润增速为85%，高于营业收入增速（58%），这就说明利润率高，量价齐升。

缺点是区域不平衡。另外，存货周转天数过高（130天），相比海螺仅有23天。存货太高，容易受水泥价格影响大，抗风险能力差。

总结

目前处于水泥行业上升期，预计2020年需求平稳，供给侧改革持续，水泥的利润可保持在高位运行。

买入逻辑：以2019年12月水泥股的集体启动为例，12月确认宏观见底（周期启动）+12月中开始确立稳增长的政策（确认需求不会差）+水泥开工创淡季新高（验证供需）+贸易谈判利好（市场整体risk on）+地产大涨（情绪向上游蔓延）。（管大，2019）

卖出逻辑：

行业周期发生拐点, 密切留意水泥利润，如出现下滑趋势，是重要的卖出指标。从历史数据看，水泥股的PE高位在10倍左右运行, 达到目标PE, 可逐渐卖出。极端情况，如供给侧改革逻辑发生变化，需重估买卖点。

短期内由于疫情对股票的打压，带来了更多的机会。

从个股层面看，海螺常年保持领先地位，估值偏平稳，主要靠EPS推动。在行业上升期，对于像建材类，经营有些瑕疵的个股利好更强。

于一线水泥中好公司较多，在估值相差不多的情况，建议优先考虑一线水泥公司多于二线公司。投资人若对某一区域的需求有深刻的研究，二线水泥的弹性更大。

文：米妮 未来金融研究院

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